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恩捷股份(002812):湿法隔膜领军 切入全球供应

发布时间:2020-04-12    研究机构:中国国际金融

投资建议

恩捷股份(002812)是动力电池隔膜全球龙头,按出货量计2018 年中国份额45%,全球份额14%。受益新能源车动力电池需求高增长驱动,我们预期2025E 全球湿法隔膜需求近200 亿平,市场空间540 亿元,2019-2025E CAGR 21%,空间广阔。

理由

优异的控本能力带来行业价格竞争下的高盈利能力。影响成本的两大因素在于:1)产能利用率带来的折旧分摊差异,2)产品良品率对综合全成本的放大效应。恩捷产能利用率显著高于行业、单位投资成本低于行业、良品率高于行业,带来显著的成本优势。在行业价格快速下降下,公司隔膜业务维持2017-1H19 55%以上毛利率与40%净利率的高盈利能力。

规模持续增长,率先切入国际供应体系产有所供。在需求、技术与经营能力及负债表驱动下,优质企业形成:扩产->提升份额->扩大利润与现金流->再融资再扩产->强化议价能力。公司当前规模与产能规划均位居全球首位,2019 年切入LGChem 动力电池隔膜供应,受益行业需求与海外供应份额的双重增长,由此我们认为公司的产能扩张可维持高利用率。

收购捷力巩固格局,切入海外涂布供应提升盈利空间。捷力1H19 份额15%,位居国内第二。我们认为收购捷力有望进一步提升市场占有率,巩固市场地位,并切入优质3C 湿法隔膜客户群。同时,公司于2019 年11 月21 日与日本帝人签订涂布专利授权协议,海外涂布膜供应存在专利壁垒,且龙头一般指定第三方或自行涂布,但价格显著优于国内,我们认为切入海外涂布供应将优化供应结构带来量价双升。

盈利预测与估值

我们认为受疫情影响下短期需求受影响或较大,特别是欧洲需求4-5M 或进入暂停状态,主要海外客户LG Chem 隔膜需求或有所下降,同时对2021 的需求同样形成一定影响。我们下调2020/2021e利润5%/5%至10.6/13.4 亿元。但考虑目前估值层面已基本回调至4Q19 水平,整体处于中低位,中长期行业发展逻辑不改,维持60元目标价,当前股价与目标价分别对应2020/2021e 37/29x P/E 与46/36x P/E,有25%的上行空间,维持跑赢行业评级。

风险

全球新能源车增长不及预期,海外动力电池企业供应份额不及预期,动力电池价格下降超预期,海外涂布膜供应不及预期。

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