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恩捷股份(002812)公司点评:现金流改善超预期 隔膜海外加速放量

发布时间:2020-03-18    研究机构:中泰证券

事件:(1)公司发布2019 年报:①实现收入31.6 亿,同比+28.57%;归母净利润8.5 亿,同比+63.92%;扣非归母净利润7.53 亿,同比+136.56%;经营现金流净额7.63 亿(同比+346%);②单季度看,2019Q1-4 收入分别为6.56/7.22/7.28/10.53 亿元,Q4 同比+26%,环比+44.6%;2019Q1-4 归母净利润分别为2.12 /1.77/2.43/2.18 亿元,Q4 同比+11.4%,环比-10%;扣非归母净利润分别为1.80/1.43/2.31/1.99 亿元,同比+24%;③2019 年公司综合毛利率45.24%,同比提升3.18 个PCT;④Q4 单季经营现金流净额5.6 亿元,环比大幅改善。ROE 为20.36%;现金流大幅好转超预期,整体业绩符合预期。

湿法隔膜份额提升,业绩高增长。

1)份额提升:2019 年公司湿法隔膜业务份额提升至44%(2018 年36%),同时收购捷力后行业议价权提升,份额超55%;

2)2018 年隔膜业务收入19.4 亿元,同比+46.29%;上海恩捷子公司收入19.5亿,净利润8.64 亿,归母净利润约7.78 亿元(完成业绩承诺7.73 亿元);其中珠海恩捷营收10.6 亿元,同比+197%,净利润3.83 亿元,同比+242%;3)隔膜单平米盈利:公司2019H1/Q3/Q4 出货量预计分别为5.41/1.91/2.7亿平,根我们测算,公司2019H1 /Q3 单平米净利分别为:1.17/1.23 元/平米,预计Q4 单平米盈利低于0.9 元/平米;公司Q4 单平米盈利环比下降,主要系公司在Q4 大幅计提管理费用约1.23 亿(研发0.82 亿,管理费用0.41 亿),环比+207%;另一方面,预计Q4 包含有部分隔膜B 品。

4)产能持续扩张,计划建设海外生产基地。公司目前拥有4 个生产基地,截止2019 年底产能达23 亿平(母卷),并规划2020 年底产能有望达到33 亿平(预计包含苏州捷力4 亿平米产能);同时公告,计划在海外匈牙利扩产,为开拓海外电池客户配套欧洲电动车市场。

5)收购捷力,提升行业议价权,海外客户占比提升,提升盈利能力。公司凭借“大规模供货能力+成本优势+产品品质”持续开拓国内外高端动力锂电客户:海外市场瞄准电池全球龙头:松下、LG 化学、三星等,并持续开拓海外客户;国内市场客户以宁德时代,比亚迪,国轩,孚能,力神、万向为主,以及其他超过20 家的国内锂电池企业都建立了良好的合作关系。我们预计公司在2020 年海外客户收入占比有望超过50%;

Q4 现金流持续好转,超预期。公司2019Q1-Q4 销售商品提供劳务收到的现金 分别为:3.84 亿/7.41/2.96/13.81 亿元,其中2019 年全年销售商品提供劳务收到的现金/营收比例提升为89%,2019Q4 该指标131%;销售回款质量转好,单季度公司经营活动现金流量净额分别为-0.76/1.93/0.88/5.58 亿元,连续3 季度为正,且Q4 现金流环比大幅改善,超预期。

三项费用管控良好,财务费用增加较多:报告期内,公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.67 /1.23 /1.55 /0.99 亿元, 分别同比变动+35.0%/-20.4%/60.3%/298.3%,费用率分别为:2.1%/8.8%/3.1%/4.9%;单季度看,2019Q4,销售/管理/研发/财务费用分别为:0.24 /0.41/0.82/0.51亿元,分别环比+66%/172%/227%/503%;四季度管理费用大幅增长,主要系计提奖金,以及研发投入Q4 增大,公司重视研发,2019 年研发占比提升至4.9%;。

传统主业:烟膜平稳,无菌包装稳健高增。2019 年,公司烟膜/平膜业务收入分别为2.5/3.57 亿元,同比-1.23%/4.14%;平膜销量同比+7.6%;包装印刷类:1)烟标营业收入为1.17 亿元,同比+2.17%, 毛利率增加2.51% ;2)无菌包装收入2.89 亿元, 同比+ 23.55%,公司是国内少数同时能生产辊式无菌包、 预制型无菌包和屋顶包的企业之一,预计无菌包装领域将保持较好增长。

投资建议:作为湿法隔膜全球龙头,公司拟收购苏州捷力,大力拓展消费领域,行业议价权提升。未来公司有望凭借“规模+成本+产品品质”优势,实现高端湿法隔膜替代,强势切入海外锂电巨头,实现快速放量。考虑到2020年苏州捷力将并表,我们调整盈利预测模型,预计2020-2022 年归母净利润为分别为13/17.85/23.6 亿元,对应PE 分别为43/31/24 倍,维持增持评;

风险提示:业绩承诺不及预期,新能源汽车政策不及预期、竞争加剧导致产品价格大幅下滑风险、产能投放不及预期

申请时请注明股票名称