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恩捷股份(002812)投资价值分析报告-全球供应加速 新增“消费”引擎

发布时间:2020-03-11    研究机构:中信证券

全球新能源汽车浪潮已来,中国锂电供应链加速海外配套,公司是国内锂电隔膜龙头,积极开拓海外市场,开启国际化征程,凭借技术、产能、成本、客户优势,有望在海外逐步建立龙头地位。此外,公司通过对国内消费类锂电隔膜领先企业苏州捷力的收购,成功从“动力”向“消费”领域延伸,打开新的增长空间,领先优势进一步扩大,成长确定性高,首次覆盖,给予“买入”评级!

锂电隔膜行业:动力类加速全球配套,消费类开启进口替代,空间巨大。汽车电动化浪潮已来,中国动力电池加速海外配套;消费锂电有望受益5G 手机增长驱动,储能进入快速导入期。我们预计2019 年、2025 年全球锂电池需求分别为约220GWh、960GWh,对应锂电隔膜需求分别为42 亿平米、160 亿平米,2019-2025 年隔膜需求CAGR达25%。若隔膜涂布比例如预期从2019 年约60%提升到2025 年约90%,料价值量提升。我们预计2025 年全球隔膜市场空间500 亿元,空间巨大。近年国内隔膜龙头正加速配套全球锂电巨头,并在消费类锂电隔膜市场开启进口替代。

公司:全球锂电隔膜领军企业。上海恩捷成立于2010 年,从事高性能湿法隔膜以及高端功能涂布隔膜业务。我国隔膜行业从2015 年起高速发展,公司迅速抢占市场,成为行业龙头,2019 年隔膜出货约8 亿平米,全球排名第一,国内湿法隔膜份额43%。2020 年3 月,公司完成收购苏州捷力(2019 年份额12%,排名第二),合计份额高达55%,领先优势进一步扩大。

公司:综合优势突出,实力称雄全球。公司具备以下四大优势:1)技术优势:具备5-7μm 超薄隔膜技术,拥有领先的水性、油性涂布技术,隔膜产品达80余品种。2)产能优势:在上海、珠海、江西、无锡、匈牙利等地布局,2019年底隔膜产能已达23 亿平米,规划三年扩产至60 亿平米,充足的产能会保障后续订单承接、交付能力。设备采购日本制钢所,壁垒极高;目前无锡基地是全球最领先的基膜生产基地。3)成本优势:凭借规模效应以及优秀的供需匹配管理,产线良率、车速在行业内保持绝对领先。良好的成本控制,使得其获得了远超行业平均水平的高盈利能力。4)客户优势:国内包括宁德时代、比亚迪、国轩高科、中航锂电、孚能科技等;海外包括LG 化学、三星SDI、松下、特斯拉、Northvolt 等,间接配套下游主流车企,尤其是特斯拉、欧洲车企供应链。

展望(一)稳坐国内龙头位置,国际化征程加速。公司份额连续多年全国第一,2017-2019 年湿法隔膜份额分别为27%、36%、43%,龙头位置稳固。2019 年配套LG 化学、三星SDI、松下等国际客户批量出货,海外收入占比从2018 年4.2%上升到2019 年超过25%,迎台阶式发展,若下游特斯拉、欧洲电动化车型2020 年起如预期开始放量,公司国际化有望加速。公司国际化储备充分:1)注重知识产权,专利保有量273 件,已获受理国际专利33 项;2)LG 化学订单超6 亿美元;3)与涂布膜领先企业日本帝人合作,切入全球涂布业务。

展望(二)从“动力”延伸“消费”,确立双领域龙头。公司今年3 月完成对苏州捷力的收购,捷力是国内消费类锂电隔膜领先企业,凭借超薄隔膜技术和产品,进入LG 化学、ATL 等领先消费电池供应链。恩捷是全球动力类锂电隔膜龙头,完成对捷力的并购后,龙头地位从“动力”向“消费”延伸,将成为动力电池、消费类电池两个领域内全球最大的隔离膜供应商。此外,公司积极在储能市场中进行布局,致力将公司打造成全球最好的锂电池(动力+消费+储能)隔离膜公司。

风险因素:新能源汽车销量不达预期;并购整合效果不及预期风险,电池技术路线改变风险。

投资建议:公司是全球锂电隔膜龙头,是特斯拉供应链、欧洲电动化供应链、LG 化学供应链核心标的。凭借产能、成本、产品、客户综合优势,持续获得超额盈利。当前公司积极开拓海外市场,全球配套加速;通过收购捷力,龙头位置从动力向消费电池延伸。中长期看,公司出货和业绩有望受益全球锂电需求高增长,成长确定性强。考虑原有业务成长和苏州捷力并表,我们预计公司2020/2021/2022 年归母净利润分别为12.3/17.5/23.2 亿元,当前市值对应37/26/20 倍PE,给予2021 年35 倍PE,对应目标价76 元(目标市值613 亿元),目前市值457 亿,首次覆盖,给予“买入”评级。

申请时请注明股票名称